負(fù)利率時(shí)代資本流向

在經(jīng)歷2016年前后一波信貸寬松期，房企迎來(lái)債務(wù)兌付高峰。Bloomberg數(shù)據(jù)顯示，2020年房企海外債到期峰值是3月和11月，分別超過40億美元和50億美元。全年海外債到期規(guī)模達(dá)到294.65億美元，折合人民幣2039.83億元。

恒大、綠地、融創(chuàng)、綠城在內(nèi)的7家房企，2020年到期海外債超過10億美元，尤其恒大全年到期的海外債高達(dá)33億美元。

吳波告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，2020年一季度是房企海外債到期高峰期，這也是最近房企密集發(fā)債的主要原因之一。

海外債面向國(guó)際資本。從投資方向來(lái)看，國(guó)際資本更青睞商業(yè)、寫字樓、酒店、長(zhǎng)租公寓等不動(dòng)產(chǎn)。蔡金強(qiáng)告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，目前中國(guó)地產(chǎn)美元債的認(rèn)購(gòu)者中，亞洲投資者超過7成，歐洲投資者超過10%。

與往年常因認(rèn)購(gòu)不足導(dǎo)致發(fā)行失敗相比，2020年這一輪房企海外債發(fā)行格外順利。吳波透露，認(rèn)購(gòu)方都頗為踴躍，房企普遍在很短時(shí)間內(nèi)完成募資并順利上市。“主要額度有限，回報(bào)也高，大家都搶著認(rèn)購(gòu)。”

國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)房企海外債券青睞源于流動(dòng)性充裕。這些資金，既有來(lái)自歐洲、日本等負(fù)利率國(guó)家；也有香港、新加坡等國(guó)的大企業(yè)，甚至中國(guó)企業(yè)。“這類投資需求很強(qiáng)大。”蔡金強(qiáng)說。

2019年全球開始新一輪降息，截至2019年12月，美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率為1.5%-1.75%；英國(guó)央行利率決議、澳大利亞隔夜利率均為0.75%，歐元區(qū)、日本和瑞士則進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代。而金磚國(guó)家的利率仍存在較大的下降空間，比如中國(guó)一年期存款利率為1.5%。

不同國(guó)家之間的利差，讓巴西、俄羅斯、印度、中國(guó)和南非等發(fā)展中國(guó)家理論上成為資本理想流入地，越來(lái)越多的國(guó)際資本“轉(zhuǎn)道”尋找收益更高的投資標(biāo)的。

目前國(guó)外債券投資收益介于3.5%-5%，比如，歐洲的高息債回報(bào)率只有3.5%，美國(guó)是5%左右。而中國(guó)房企海外債平均利率仍然維持在7%-8%，甚至高達(dá)10%的水平。

蔡金強(qiáng)判斷，根據(jù)借新還舊規(guī)則，2020年房企海外發(fā)債額度在400億美元左右，比2019年減少35%左右。“供應(yīng)降低，需求在增加。”進(jìn)一步促成國(guó)際資本對(duì)于中國(guó)房企債券的追捧。

以佳兆業(yè)1月16日發(fā)行的一筆2025年到期的3億美元優(yōu)先票據(jù)為例，來(lái)自85個(gè)機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)總額超過13億美元。

中國(guó)房企美元債趨熱背后，是國(guó)際資本市場(chǎng)敏銳捕捉到中國(guó)房地產(chǎn)銷售規(guī)模仍在上漲。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2019年全國(guó)商品房銷售額達(dá)到15.97萬(wàn)億元。

蔡金強(qiáng)告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，國(guó)際信用評(píng)級(jí)為A級(jí)，房企美元債融資成本在4.5%以下，如龍湖、華潤(rùn)置地等；信用評(píng)級(jí)為BB級(jí)，利率介于4%-5%左右，如碧桂園、世茂等；BB-評(píng)級(jí)利率在6%左右，比如旭輝等。

2019年，中國(guó)海外債違約率在1.5%左右，遠(yuǎn)低于歐美、印度、印尼等國(guó)家3%-4%的違約率水平。“這樣一比較，中國(guó)高息債的風(fēng)險(xiǎn)及回報(bào)已經(jīng)符合很多國(guó)際資本的投資要求。”蔡金強(qiáng)表示。

融資適度調(diào)整

2019年年中，一系列融資“限令”密集砸下，讓眾多房企猝不及防。

現(xiàn)在林洋們緩過勁了。“金融機(jī)構(gòu)的投放思路比較明晰，知道哪些不能碰，就調(diào)轉(zhuǎn)船頭；開發(fā)商也一樣，知道哪些領(lǐng)域明確融不到資，自己內(nèi)部就會(huì)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整。”

林洋發(fā)現(xiàn)，最近國(guó)內(nèi)融資成功率也在提高。“國(guó)內(nèi)整體資金面并不是特別緊張，只是流向房地產(chǎn)的資金減少了。”他說。

從境內(nèi)融資情況來(lái)看，房地產(chǎn)融資成本并沒有顯著上升。林洋透露，現(xiàn)在很多金融機(jī)構(gòu)資金較為充足，主要看開發(fā)商如何進(jìn)行融資模式創(chuàng)新。

房地產(chǎn)融資管制重點(diǎn)在前融環(huán)節(jié)，房企常用融資變通模式是借助“AB殼”——通過套符合“四三二”紅線(《國(guó)有土地使用證》、《建設(shè)用地規(guī)劃許可證》、《建設(shè)工程規(guī)劃許可證》、《建筑工程施工許可證》)四證齊全、30%自有資金、二級(jí)開發(fā)商資質(zhì))的A項(xiàng)目申請(qǐng)融資，資金到賬后錯(cuò)位安排給B項(xiàng)目。

“這種方式表面看是合規(guī)的，如果深究資金用途，肯定會(huì)出問題。但如果連這種方式都堵死，開發(fā)商真的就玩不下去了。”林洋表示。

另一個(gè)方式是借助實(shí)體或新興業(yè)務(wù)，比如產(chǎn)業(yè)、特色小鎮(zhèn)等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，或者文體、航運(yùn)等輕資產(chǎn)規(guī)模的多元化業(yè)務(wù)進(jìn)行融資。

即便國(guó)內(nèi)融資打開“口子”，林洋也不得不面對(duì)現(xiàn)實(shí)，2019年房地產(chǎn)銷售額雖然再創(chuàng)新高，由于回款較慢，多數(shù)房企手頭現(xiàn)金并不寬裕。

一家總部在上海的千億房企高管告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，他所在的公司，資金一度緊張到“有段時(shí)間，我一直懷疑，我們公司會(huì)不會(huì)倒了。”

這樣一個(gè)關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)，海外債成為房企重要資金補(bǔ)充渠道。一位港股上市房企的高管向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，過去，房企境外發(fā)債除了借新還舊外，還會(huì)用于擴(kuò)張境外業(yè)務(wù)、境外并購(gòu)，補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金，或用到境內(nèi)地產(chǎn)開發(fā)里面。

2019年7月9日，國(guó)家發(fā)改委辦公廳發(fā)布778號(hào)文件，要求房企海外債只能用于置換未來(lái)一年內(nèi)到期的中長(zhǎng)期境外債務(wù)。

境外資金進(jìn)入國(guó)內(nèi)需要向外管局報(bào)批。上述房企投融資負(fù)責(zé)人向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)透露，新發(fā)行的美元票據(jù)，除了用來(lái)償債務(wù)外，還有外存內(nèi)借。比如，將海外融資獲得的美元存入境外金融機(jī)構(gòu)，以此作為抵押，向國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資。

“由于這一輪海外融資主要用于償還一年內(nèi)到期海外債，所以，這些美元并不需要進(jìn)入中國(guó)，而是以一種間接的形式作用于中國(guó)房地產(chǎn)。”上述房企投融資負(fù)責(zé)人表示。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)了解，最近，房企境外發(fā)債政策也進(jìn)一步寬松。新發(fā)的境外債，除了償還本金之外，連利息也可以作為“借新還舊”中“舊”的部分進(jìn)行償還。這意味著2020年房企資金層面上會(huì)有所好轉(zhuǎn)。

但多家房企融資負(fù)責(zé)人認(rèn)為，由于政策大幅放松預(yù)期較低，房企普遍較為謹(jǐn)慎，不會(huì)出現(xiàn)2019年一二季度房企投資、拿地高峰。

(應(yīng)受訪者要求，林洋、吳波均為化名)