按語：市場下行、頭部放緩、資金趨緊，隨著房企半年報披露接近尾聲，關于過冬、關于未來，房企們給出了或誠懇或冠冕堂皇的回答；在房住不炒的前提下，如何活下去并且活得更好，是大家面前共同的考題。不同的是，每家的護城河寬度不同、深度不一。從本期起，北京商報新北京樓市周刊推出房企半年報特別策劃——尋找房企護城河，一起尋找那些可供行業(yè)品評的樣本。

伴隨著中報的密集披露，房地產(chǎn)行業(yè)財務狀況浮出水面。作為資金密集型行業(yè)，房地產(chǎn)歷來是為數(shù)不多買賣雙方可同時運用杠桿的行業(yè)。在買方市場杠桿率不斷被擠壓的今天，賣方市場，也就是開發(fā)商層面的杠桿率卻在不斷攀升。

北京商報記者根據(jù)Wind和房企已經(jīng)發(fā)布的2019年半年報統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，截至發(fā)稿前，TOP 30房企中，近七成已披露半年報的房企資產(chǎn)負債率超80%，部分甚至攀高到95%；更能體現(xiàn)房企杠桿水平的凈負債率則成為這一行業(yè)“不能說的秘密”，越來越多的企業(yè)選擇在半年報中回避這一數(shù)據(jù)；與之相對的，是開發(fā)商們現(xiàn)金流的日益惡化。行業(yè)入冬之際，此前借助杠桿不斷擴張的房企們深知降杠桿的重要性，不拿地、緩拿地、快回款成為了不二選擇。

總體可控：

部分企業(yè)存流動性壓力

截至記者發(fā)稿前，房地產(chǎn)行業(yè)的半年報并未完全披露，因此，依據(jù)中國指數(shù)研究院早前對外發(fā)布的《2019年上半年品牌房企銷售業(yè)績排行榜》，前30企業(yè)權益金額門檻為365億元。為了解2019年上半年銷售較為出彩房企的負債表現(xiàn)，北京商報記者對榜單中銷售排名前30名的房企的相關負債數(shù)據(jù)進行了統(tǒng)計。

截至8月26日，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示， TOP 30房企中共有19家房企發(fā)布了中期報告，其中13家房企資產(chǎn)負債率超過80%，占已披露中報房企比例的68.42%；其中更有2家房企突破90%大關：掛牌上市僅一月有余的中梁控股在該指標上達到95.25%，位于房企第一陣營的融創(chuàng)中國于2019年上半年的資產(chǎn)負債率為90.84%。

榜單中TOP 30資產(chǎn)負債率處于80%以下的有7家，分別是中海地產(chǎn)、華潤置地、龍湖集團、綠城中國、遠洋集團、雅居樂地產(chǎn)以及龍光地產(chǎn)，其中，昔日有“凈利潤之王”美稱的中海地產(chǎn)延續(xù)了一貫的“優(yōu)等生”做派，其資產(chǎn)負債率僅為60.07%。

在房地產(chǎn)行業(yè)，資產(chǎn)負債率向來被視為評價房企負債水平的綜合指標，由于前期投入大、資產(chǎn)負債率過低，不能起到較好的財務杠桿作用，會使得企業(yè)籌資成本較高；資產(chǎn)負債率過高，企業(yè)財務風險較大，造成企業(yè)償債能力較弱，甚至可能導致企業(yè)資不抵債最終破產(chǎn)。業(yè)內普遍將80%視為房企資產(chǎn)負債率的警戒線，85%則是紅色警戒線。

現(xiàn)實情況也顯示，在融資上，房企資產(chǎn)負債率如超過85%，大概率會因負債過高而被排除在外。國家發(fā)改委此前發(fā)布的《關于支持優(yōu)質企業(yè)直接融資進一步增強企業(yè)債券服務實體經(jīng)濟能力的通知》提到，支持建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)營業(yè)收入大于300億元的企業(yè)進行發(fā)債融資。其中對房地產(chǎn)企業(yè)的要求為，資產(chǎn)總額大于1500億元，營業(yè)收入大于300億元，不超過所在行業(yè)資產(chǎn)負債率重點監(jiān)管線；未明確重點監(jiān)管線的，原則上資產(chǎn)負債率不得超過 85%。

“總體來說，開發(fā)商85%的資產(chǎn)負債率數(shù)據(jù)是可以容忍的，但部分企業(yè)超過這個指標，一定程度上可能會存在經(jīng)營安全問題。此類企業(yè)要警惕兌付壓力，一旦銷售成長不可持續(xù)，就會有流動性的壓力。”易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴躍進提醒。

凈負債率：半數(shù)房企回避

天津松江517.67%居榜首

除了資產(chǎn)負債率外，另外一個開發(fā)商更不愿意提及的債務數(shù)據(jù)也有攀升的趨勢。

所謂凈負債率，即(有息負債-貨幣資金)/凈資產(chǎn)，其中有息負債選取的是短期借款，一年內到期的長期借款、長期借款、應付票據(jù)和應付債券之和。在這個計算公式中，撇去了預售房款的影響。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至8月26日，已有百余家從事房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務的上市企業(yè)集中披露了半年報或中期業(yè)績報告，其中近半數(shù)企業(yè)沒有就凈負債率情況予以披露。而從公布凈負債率數(shù)據(jù)的房企來看，包括金融街、北京城建、華發(fā)股份、藍光地產(chǎn)等21家企業(yè)凈負債率超過100%。

天津松江以高達517.67%的凈負債率位居高負債房企榜單之首；華遠地產(chǎn)(257.55%)、天地源(275.2%)、嘉凱城(213.91%)等均突破200%；華發(fā)股份(198.44%)、珠江實業(yè)(193.76%)、格力地產(chǎn)(189.21%)等企業(yè)也逼近200%。

上文中提到的資產(chǎn)負債率，是總負債除以總資產(chǎn)的概念，也是房企中報發(fā)布時基本都會披露到的、以供外界衡量企業(yè)負債水平的指標。原則上講，房企總負債越高，資產(chǎn)負債率自然也偏高。

由于我國房地產(chǎn)行業(yè)實施預售制，房屋竣工交付前產(chǎn)生的預售房款在財務上形成負債，但這部分負債不需要支付利息，最終會隨著項目竣工交付轉化為結算收入。因而業(yè)內在衡量房企真實負債時，需剔除預售房款對總負債的影響。所以業(yè)內認同，總負債、資產(chǎn)負債率實際上并不能真正體現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)的負債情況。相較之下，房企鮮少披露的凈負債率(凈借貸比率)能較直觀體現(xiàn)一家房企的財務結構，凈負債率越高，意味著企業(yè)動用了越高的財務杠桿。

事實上，由于房地產(chǎn)行業(yè)的資金密集性屬性，整個房地產(chǎn)行業(yè)都面臨著高負債的情況，甚至有些快速發(fā)展的房企，還把“凈負債率降到100%”當作目標，不過更多房企不對外披露凈負債數(shù)據(jù)，也有一些房企選擇在財務報表上“下功夫”，粉飾其高財務杠桿運用的高負債事實。

房企凈負債率居高不下，一定程度上意味著企業(yè)經(jīng)營安全風險不斷加大。業(yè)內觀點認為，在行業(yè)調整期內，以往擴張激進、拿地成本較高且本身融資渠道狹窄的中小房企抗壓能力較弱，一旦項目銷售不暢，難以回收現(xiàn)金，無論是還債額度還是資金成本都會對房企形成巨大壓力。而在當前不甚景氣的市場環(huán)境下，包括萬科、碧桂園在內的多家龍頭房企，也頻頻表態(tài)要將降負債、促回款作為企業(yè)發(fā)展的第一要務。

“房企負債規(guī)模高，和行業(yè)本身有關，房地產(chǎn)行業(yè)的高規(guī)模資金投入，就要求其在融資方面尋求新的動力。另外也和近期資金面收緊的態(tài)勢有關。”嚴躍進如是說。

現(xiàn)金流：為正的龍頭房企

僅有萬科和碧桂園

正如一個硬幣有兩面，高負債之于企業(yè)的影響也是優(yōu)劣俱存。市場火熱以及市場慘淡時期，高負債擴張前行的房企直面的是兩個截然相反的光景。

業(yè)內有分析稱，房地產(chǎn)是高杠桿行業(yè)，高杠桿一方面決定了房企是否能做大規(guī)模。業(yè)內向來不乏通過加杠桿做大的典型，第一陣營中的多家房企近些年發(fā)展迅猛也正印證了這一點，部分閩系、粵系房企更是其中“高負債、高發(fā)展”的鮮明案例。但另一方面，如外部融資不暢、內部銷售又放緩、行業(yè)高周轉不靈的情況下，尤須警惕償債高峰對地產(chǎn)企業(yè)帶來的資金壓力。

要判定房企負債率是否合理，業(yè)內觀點認為，首先要明確判斷者所處的角度。債權人最關心的是能否按期收回本金和利息，他們希望債務比例越低越好。股東所關心的則是借入資本的代價，當全部資本利潤率高于借款利息率時，負債比例越大越好，反之亦然。從經(jīng)營者角度看，如果舉債很大，超出債權人承受能力，企業(yè)就無錢可借；如不舉債，說明企業(yè)利用債權人經(jīng)營活動能力不足。所以企業(yè)經(jīng)營者要權衡利害得失，界定合理的負債率區(qū)間。

當前，能否把握規(guī)模與負債之間的利潤平衡，成為橫亙在高負債房企面前的一大挑戰(zhàn)�，F(xiàn)金流充盈與否，直接決定了房企能否活下去、能否更好活下去。據(jù)梳理，目前現(xiàn)金流為正的龍頭房企僅有萬科和碧桂園。其中，萬科于2019年上半年實現(xiàn)了現(xiàn)金流回正，為88.6億元，該指標在去年上半年則為負；碧桂園今年上半年的經(jīng)營性現(xiàn)金流也保持在正數(shù)值。

“緊抓回款”也開始越來越高頻地出現(xiàn)在房企公開表態(tài)中�；蛟龃笕谫Y，或加速盈利，或減少支出等“打法”，被房企相繼演繹出來以降低負債率。而在資金鏈緊張之下，房企不得不減少拿地甚至暫停拿地以減少現(xiàn)金支出。如富力于8月初傳出“下半年暫停拿地”的消息，融創(chuàng)董事會主席兼執(zhí)行董事孫宏斌也于近期召開的中期業(yè)績發(fā)布會上表態(tài)稱“下半年基本沒有拿地指標”。

“當前整個行業(yè)都喊出‘降負債、穩(wěn)現(xiàn)金’，對于單獨某個企業(yè)來說，因為降低了負債所以降低了對于規(guī)�；瘺_刺的目標，其實并不足以影響到該企業(yè)在行業(yè)的規(guī)模位次。反而是正因整個行業(yè)均采取同樣的發(fā)展戰(zhàn)略，更能夠看出當前這種政策環(huán)境、市場環(huán)境對從業(yè)企業(yè)都產(chǎn)生相近似的誘因。” 合碩機構專業(yè)分析師郭毅表示，在市場下行期，合理降低負債、保持穩(wěn)健現(xiàn)金流，才能保證企業(yè)在市場波動期實現(xiàn)平穩(wěn)地過渡。