以房子為核心資產(chǎn)配置的時(shí)代 或?qū)�漸行漸遠(yuǎn)

范欣

2018年對(duì)樓市而言注定是極不平凡的一年，在“房住不炒”的大原則下，房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制正日趨成熟，一方面住房土地的供給主體除了政府外，國(guó)有土地、集體土地也將逐漸被允許進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)用作建設(shè)租賃住房，以提高居民租賃住房的有效供給，保證房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展；另一方面在經(jīng)歷了2016-2017年樓市大漲后，超預(yù)期的樓市調(diào)控仍將延續(xù)，即使在部分三四線庫(kù)存較大的城市出現(xiàn)放松，重點(diǎn)城市也難再放松。不僅如此，部分開發(fā)商拿地過于激進(jìn)，杠桿率較高，在樓市低迷的背景下預(yù)計(jì)將有部分開發(fā)商資不抵債。數(shù)據(jù)顯示，2018年，房地產(chǎn)行業(yè)將迎來還債高峰，額度達(dá)到3300億；2019年額度達(dá)到4700億，2017-2019年房企還債規(guī)模將超1萬億。

十余年間，中國(guó)樓市經(jīng)歷了一輪只漲不跌單邊左側(cè)上漲行情，即使出現(xiàn)小幅下行格局一般也僅1-2年，隨后便出現(xiàn)報(bào)復(fù)性上漲，以至于普通百姓已不再相信樓市調(diào)控能抑制房?jī)r(jià)，至于原因?qū)＜乙彩潜娬f紛紜。其實(shí)，主要原因歸納起來無非是三個(gè)方面，一是商品房市場(chǎng)的土地供給被政府完全壟斷；二是人口結(jié)構(gòu)變化；三是連年貨幣超發(fā)。如果以上三方面原因沒有明顯改善背景下，房?jī)r(jià)難改上行趨勢(shì)，但如今這三方面都正在發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。

在商品房市場(chǎng)土地壟斷方面，房改后國(guó)土部規(guī)定房企開發(fā)各類住宅用地只能通過公開招拍掛方式取得，所以只要地方政府控制好土地儲(chǔ)備、入市節(jié)奏和市場(chǎng)需求之間的關(guān)系，保證土地掛牌量小于等于市場(chǎng)需求就可以維持地價(jià)的穩(wěn)中有升。近年來一些三四線城市之所以出現(xiàn)了樓市庫(kù)存高企的問題歸根結(jié)底是由于一些地方政府為了加大基礎(chǔ)設(shè)施投資提高任期內(nèi)政績(jī)而短時(shí)間內(nèi)大規(guī)模提高土地出讓規(guī)模導(dǎo)致土地供過于求，重慶地票制度近年來能保持當(dāng)?shù)胤績(jī)r(jià)平穩(wěn)也是因有效控制土地入市與商品房需求才實(shí)現(xiàn)的。因此，土地供應(yīng)的壟斷是決定房?jī)r(jià)走勢(shì)的根本。

反觀國(guó)土部提出的政府將不再是居住用地唯一提供者意義重大，雖然短期內(nèi)集體土地僅能被用在指定試點(diǎn)地區(qū)的租賃住房建設(shè)上，小產(chǎn)權(quán)房轉(zhuǎn)正仍不被允許，但隨著試點(diǎn)城市租賃住房土地供給量的提升、以機(jī)構(gòu)為主的租賃市場(chǎng)的逐步建立，未來房企投資租賃住房的成本會(huì)大幅降低，租賃住房規(guī)范化程度也將提高，房屋租賃市場(chǎng)的有效建立也將有效分流熱點(diǎn)城市的購(gòu)房壓力，起到保障中低收入群體居住需求的重要作用。而且，當(dāng)前一二線城市投資房產(chǎn)以租金計(jì)算回報(bào)率已大幅低于市場(chǎng)利率，以市場(chǎng)利率計(jì)算的房?jī)r(jià)與當(dāng)前價(jià)格有較大差距，房?jī)r(jià)虛高部分一方面是受市場(chǎng)追高情緒影響，另一方面在于房子與教育、養(yǎng)老等掛鉤，目前幾個(gè)城市已率先開展租售同權(quán)制度試點(diǎn)，這對(duì)于發(fā)展租賃市場(chǎng)同樣意義非凡。因而，土地供應(yīng)壟斷格局的破冰雖短期對(duì)房?jī)r(jià)影響不大，但卻是房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制的有效組成部分，長(zhǎng)期對(duì)樓市走向影響深遠(yuǎn)。

當(dāng)然，僅有土地壟斷還不能構(gòu)成房?jī)r(jià)的連續(xù)上漲，必須要有人口的配合。98年房改后的10年恰逢60/70年代嬰兒潮時(shí)期居民的首次置業(yè)，2007年至今的10年正好是80后嬰兒潮的置業(yè)年代，上述20年又正好是中國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)展最快的20年，這與樓市走勢(shì)不謀而合。但，1990年至2012年這10余年在計(jì)劃生育和居民生活水平不斷提高的影響下我國(guó)生育率出現(xiàn)了連年走低的現(xiàn)象，直到單獨(dú)二孩和全面二孩政策實(shí)施后才有所反彈，但全面二孩政策落地后的2017年出生人口就出現(xiàn)了下降。另一方面，近年來中國(guó)勞動(dòng)人口比例已呈下降趨勢(shì)，而老年人口比例則快速增加，這對(duì)住宅的需求強(qiáng)呈現(xiàn)明顯抑制作用。wind數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)勞動(dòng)人口（15-64歲）在總?cè)丝谥兴�占比例�?011年已開始下降，到2016年末該比例已下降至72.56%，與此對(duì)應(yīng)的則是老年人口（65歲以上）比例近年來一直在上升，到2016年末已達(dá)10.8%。因此，人口結(jié)構(gòu)潛移默化的改變也將對(duì)樓市走向形成較大影響。

土地供應(yīng)壟斷與人口增長(zhǎng)還需加上貨幣供給的配合，才能支撐房?jī)r(jià)上漲。將一線城市房?jī)r(jià)近年來走勢(shì)圖和廣義貨幣M2走勢(shì)圖疊加，會(huì)發(fā)現(xiàn)兩者相關(guān)性接近于1，這還不包括近年來金融過度創(chuàng)新導(dǎo)致的銀行表外資產(chǎn)規(guī)模快速擴(kuò)大的影響。自2017年起，一場(chǎng)針對(duì)金融亂象的金融監(jiān)管的大網(wǎng)正在逐漸展開，一行三會(huì)出臺(tái)了多項(xiàng)政策，隨著金融監(jiān)管的趨嚴(yán)，社融同比與M2同比增速出現(xiàn)了顯著的背離，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)上資金表現(xiàn)的非常緊張，10年期國(guó)債收益率已由2016年末的2.6%大幅升至2018年初的4%左右，廣義貨幣M2同比增速已降至8.2%，商業(yè)銀行資金頭寸也表現(xiàn)的十分緊張。

由于中國(guó)當(dāng)前金融周期相當(dāng)于美國(guó)2011年，因而未來5年仍將處于去杠桿周期，這點(diǎn)從2017年末的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、2018年初一行三會(huì)陸續(xù)頒布多項(xiàng)政策就可看出，2018年金融監(jiān)管仍將進(jìn)一步收緊，市場(chǎng)利率也會(huì)延續(xù)穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)，只有等到市場(chǎng)出清才會(huì)出現(xiàn)下降。對(duì)于樓市而言，因商業(yè)銀行負(fù)債成本的提升導(dǎo)致全國(guó)首套房加權(quán)貸款利率由2016年末的4.45%顯著上升到2017年末的5.38%，上升幅度達(dá)21%。資金的收緊和利率的上升無疑是未來樓市的重大利空。

當(dāng)然，按此前的政策導(dǎo)向看，一旦經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力，支持和鼓勵(lì)居民購(gòu)房的刺激政策就會(huì)出臺(tái)，房?jī)r(jià)就會(huì)觸底反彈，但此次情況與之前略有不同，過快的居民舉債已明顯超出居民收入增長(zhǎng)的合理區(qū)間。統(tǒng)計(jì)顯示，居民債務(wù)占居民可支配收入的比重已從2007年的35%上漲至2017年末的90%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其他新興經(jīng)濟(jì)體的水平，已接近美國(guó)和日本樓市泡沫破滅前數(shù)值，未來3-5年繼續(xù)出臺(tái)讓居民加杠桿購(gòu)房的刺激政策可能性非常小。

綜上，過去20年支撐樓市只漲不跌的三大因素均在逐步發(fā)生改變，土地供給壟斷破冰有望讓機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的租賃市場(chǎng)迎來較大發(fā)展從而逐漸形成租售并舉的住房體制，人口結(jié)構(gòu)的悄然變化影響的是居民居住需求的改變，金融監(jiān)管的收緊則會(huì)逐漸提升市場(chǎng)利率水平。而且，因地方賣地收入的逐步萎縮，未來房地產(chǎn)稅一定會(huì)擇時(shí)推出以彌補(bǔ)地方財(cái)政部不足的問題，屆時(shí)擁有多套房的居民房地產(chǎn)持有成本將上升。因而，過去20年居民以房子為核心資產(chǎn)配置的時(shí)代或在漸行漸遠(yuǎn)，以雞蛋不放在同一籃子里的分散資產(chǎn)配置才是合理管理家庭總資產(chǎn)的上策。