中國房地產(chǎn)市場進(jìn)入青銅時(shí)代，但房地產(chǎn)金融在進(jìn)入黃金時(shí)代。

8月29日，國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室發(fā)布《中國住房金融發(fā)展報(bào)告》(下稱《報(bào)告》)提出上述判斷。1998年住房貨幣化開啟中國房地產(chǎn)黃金十年；2009年到2016年開始政策不再直接支持房地產(chǎn)，中國房地產(chǎn)市場進(jìn)入白銀時(shí)代。房地產(chǎn)市場經(jīng)過快速發(fā)展，并且成為居民資產(chǎn)增值的選擇。但在2017年后，中央明確提出“房住不炒”的定位，居民部門杠桿率快速增長難以為繼，房企盈利逐步被高額債務(wù)利息侵蝕，在趨緊的融資環(huán)境下主動降杠桿，房地產(chǎn)市場進(jìn)入青銅時(shí)代。

龐大的規(guī)模以及與宏觀經(jīng)濟(jì)、政府、金融等部門的高度關(guān)聯(lián)，使得房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)成為最大的“灰犀牛”。國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室警示，隨著房地產(chǎn)市場發(fā)展趨緩以及金融風(fēng)險(xiǎn)(尤其是房地產(chǎn)企業(yè))浮現(xiàn)，必須保持高度警覺。

國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長李揚(yáng)提到，城鎮(zhèn)化和高儲蓄率是房地產(chǎn)發(fā)展的主要推動力。但隨著中國儲蓄率下降，通過證券化盤活銀行體系中大規(guī)模的居民個(gè)人抵押貸款，發(fā)展房地產(chǎn)投資信托金(REITs)使得投資者分享市場收益、應(yīng)對房地產(chǎn)泡沫等，房地產(chǎn)市場開始大規(guī)模金融化的趨勢不可逆轉(zhuǎn)。但李揚(yáng)強(qiáng)調(diào)，管理房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)關(guān)鍵在于兩點(diǎn)：金融創(chuàng)新不可過于復(fù)雜；金融創(chuàng)新應(yīng)置于監(jiān)管之下。

房地產(chǎn)擠壓消費(fèi)

《報(bào)告》由國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室房地產(chǎn)金融研究中心主任蔡真主筆。蔡真介紹，中國住房金融市場規(guī)模已達(dá)38萬億。其中一級市場總余額36.94萬億元，二級市場總余額8207.84億元。一級市場進(jìn)入緩慢增長的青銅時(shí)代，二級市場則迎來發(fā)展黃金期。

蔡真指出，房地產(chǎn)市場增長放緩，一是住戶部門杠桿率上漲過快，從2008年末的17.87%升至2018年末的53.20%。2018年住戶部門債務(wù)收入比121.6%超過日本、美國，居民加杠桿空間有限。二是房企財(cái)務(wù)指標(biāo)反映出，規(guī)模擴(kuò)張效應(yīng)已被財(cái)務(wù)費(fèi)用稀釋，房企擴(kuò)張動力衰減。

從反映房價(jià)泡沫程度指標(biāo)看，2018年房價(jià)收入比和租金資本化率分別為29.09%和21.46%，兩個(gè)指標(biāo)排在全球第二和第三，房價(jià)上漲空間有限。而從長期因素人口來看，中國城市化率已接近60%，城市化高速增長時(shí)期也只有3-5年，近期收縮型城市即是縮影。

決策層也在頻繁傳遞“房住不炒”的信號。國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室高級研究員尹中立指出，未來政策導(dǎo)向是居民部門去杠桿。房地產(chǎn)市場占用了過多的信貸資源，意味著按揭貸款和開發(fā)貸都會受到嚴(yán)格的控制。依賴房地產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行格局需要進(jìn)行重大的調(diào)整。決策層有關(guān)房地產(chǎn)政策的導(dǎo)向形成共識，不再把房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段。

中國社科院城市與競爭力研究中心主任倪鵬飛研究發(fā)現(xiàn)，房價(jià)對消費(fèi)既有拉動作用，也有擠出效應(yīng)。當(dāng)房價(jià)收入比大于9的時(shí)候，刺激房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)是負(fù)的。去年底，中國的房價(jià)收入比為9.1倍。

尹中立表示，房地產(chǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系極為復(fù)雜，仍需更多驗(yàn)證，但這一線索與直觀的市場觀察吻合。對于短期的政策工具，會全面收緊按揭貸款，嚴(yán)控房地產(chǎn)開發(fā)貸款的規(guī)模，對地產(chǎn)企業(yè)的債券發(fā)行進(jìn)行窗口指導(dǎo)(如黑名單)，境外發(fā)債收緊(僅限借新還舊)、嚴(yán)格管控房地產(chǎn)信托等。

《報(bào)告》指出，在不考慮回售情況下，未來3年房企信用債將迎來集中償付期。2019年信用債到期余額3381.48億元，2020年和2021年分別為3752.25億元和7160.06億元。新發(fā)行信用債規(guī)模不足以覆蓋債務(wù)到期帶來的償付規(guī)模，一旦房地產(chǎn)銷售因長期調(diào)控出現(xiàn)大幅下滑，房企信用債違約風(fēng)險(xiǎn)將會大幅增加。

尹中立還表示，今年下半年和明年，大型房地產(chǎn)企業(yè)會進(jìn)入償債高峰。有大型房企可能出現(xiàn)債務(wù)違約，而由于其負(fù)外部性，有可能引發(fā)更為嚴(yán)格的監(jiān)管。

有小型房企今年還沒融到資

《報(bào)告》指出，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)成為重點(diǎn)治理對象。房企既沒有很好落實(shí)“房住不炒”精神，又沒有很好執(zhí)行去杠桿政策，必須整治房企違規(guī)行為。而地方政府的土地財(cái)政以及隱性債務(wù)問題，應(yīng)針對不同城市分而治之。

在房企主要融資途徑中，開發(fā)貸款融資成本最低，2018年房地產(chǎn)開發(fā)貸款新增1.90萬億元，存量為10.19萬億元，2018年房地產(chǎn)開發(fā)貸余額同比增22.6%，總體仍處于歷史較高水平。在房地產(chǎn)調(diào)控和防范金融風(fēng)險(xiǎn)背景下，部分銀行已暫停地產(chǎn)開發(fā)貸款，大部分銀行也都提高了開發(fā)貸款的審核標(biāo)準(zhǔn)。

但是，在利益誘惑下，盡管監(jiān)管部門層層封鎖，資金仍通過各種隱秘途徑輸血房地產(chǎn)。

以近期受到監(jiān)管關(guān)注的供應(yīng)鏈金融ABS為例，2018年其發(fā)行火熱，全年新增1300多億元，而今年前6個(gè)月新增規(guī)模已達(dá)1000多億元，成為房企融資的替代渠道之一。

部分信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)增長過快、增量過大也引起監(jiān)管部門警覺。今年7月份，銀保監(jiān)會約談十幾家信托公司，要求嚴(yán)格落實(shí)“房住不炒”的總要求，嚴(yán)格執(zhí)行房地產(chǎn)市場調(diào)控政策和現(xiàn)行房地產(chǎn)信托監(jiān)管要求。

一個(gè)不太引人注目的行業(yè)也曾大量輸血房地產(chǎn)。《報(bào)告》提到，2017年房地產(chǎn)典當(dāng)金額1516億元，占當(dāng)年發(fā)放當(dāng)金總額的52.3%。

融資途徑頻頻被封堵，讓房企預(yù)期出現(xiàn)明顯變化。中建投信托研究創(chuàng)新部負(fù)責(zé)人袁路提到，地產(chǎn)信心指數(shù)(HCI)顯示，房企在2019年一季度仍然保持樂觀，但二季度隨即轉(zhuǎn)為悲觀。房企也前所未有地重視現(xiàn)金流和銷售回款。

亦有業(yè)內(nèi)資深專家表示，無論是銀行信貸還是債券投資等，都應(yīng)對兩類房企風(fēng)險(xiǎn)高度警惕：一是貨幣資金/有息債務(wù)較低的房企，融資收緊需要房企靠自有資金支撐，自有資金較少則風(fēng)險(xiǎn)相對較高；二是土地存量儲備不足過去又激進(jìn)拿地的房企，由于房地產(chǎn)銷售下行趨勢，后續(xù)回款不強(qiáng)，外部融資又趨緊，還款壓力較大。

房地產(chǎn)企業(yè)正在加速分化。一位市場人士透露，排名靠前的房企盡管融資成本有所上升但還是可以融到資，但一些不太靠前的房企，今年以來沒有從任何渠道融到一分錢。

蔡真建議，當(dāng)前應(yīng)在穩(wěn)房價(jià)的同時(shí)有重點(diǎn)、有選擇地降杠桿。居民部門杠桿上升空間有限，保持既有政策即可。當(dāng)前居民對房價(jià)上漲預(yù)期有所扭轉(zhuǎn)，另外個(gè)人住房貸款占國有銀行貸款比例高達(dá)30%，要防止房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)向銀行傳導(dǎo)。