“最近市場(chǎng)利率很低，我們投行部同事反饋一些客戶(hù)選擇通過(guò)發(fā)債融資，發(fā)債發(fā)得火熱。這在某種程度上可能會(huì)抵減一部分信貸規(guī)模。”某股份行資產(chǎn)負(fù)債部人士4月中旬表示。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪了解到，由于疫情影響，貨幣政策偏向?qū)捤�，央行多次降�?zhǔn)降息甚至?xí)r隔12年下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率，市場(chǎng)利率持續(xù)走低。但貸款下行幅度不及市場(chǎng)利率，一些高評(píng)級(jí)企業(yè)相應(yīng)增加發(fā)債融資，減少貸款融資，以節(jié)約財(cái)務(wù)成本。換言之，債券市場(chǎng)分流了部分貸款市場(chǎng)的融資需求。

Wind數(shù)據(jù)顯示，一年期SHIBOR利率由今年1月末的2.99%下行到4月22日的1.67%，下行了132BP；同期1年期LPR由4.15%下行至3.85%，僅下行了30BP。

“優(yōu)質(zhì)企業(yè)一般是可以通過(guò)發(fā)債和貸款來(lái)獲得資金。如果貨幣市場(chǎng)和債券利率走低，市場(chǎng)化利率下行，而貸款利率下行比較緩慢，那么企業(yè)毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)通過(guò)債券市場(chǎng)進(jìn)行融資，而不是去選擇貸款。”中金公司專(zhuān)業(yè)固收分析師陳健恒表示。

債券市場(chǎng)分流了部分貸款市場(chǎng)的融資需求。-甘俊攝

信貸還是債券？

中國(guó)的金融體系目前仍是間接融資為主，但直接融資也有了長(zhǎng)足發(fā)展。央行數(shù)據(jù)顯示，2019年新增社會(huì)融資規(guī)模中信貸占比66%，相比2002年下降25個(gè)百分點(diǎn)；同期企業(yè)債券融資占比12.7%，相比2002年上升11個(gè)百分點(diǎn)。

這說(shuō)明，雖然信貸仍是企業(yè)部門(mén)的主要融資渠道，但債券融資也占有一席之地�；�于二者利率水平的變化，企業(yè)部門(mén)會(huì)在兩種融資方式之間選擇。

華東地區(qū)某城商行投行部人士介紹，目前市場(chǎng)利率走低，政府融資平臺(tái)主要有兩種融資方式，一是表內(nèi)隱性債務(wù)置換，二是有過(guò)發(fā)債經(jīng)驗(yàn)的城投都傾向于發(fā)債融資，但前提需找到資金方投資。

滬上某大型券商債券融資部人士表示，現(xiàn)在大行的一年期貸款利率在3.8%左右，城商行更高些在4%左右。“這個(gè)利率對(duì)大型AAA評(píng)級(jí)企業(yè)沒(méi)有啥吸引力，雖然大型企業(yè)對(duì)貸款利率有議價(jià)權(quán)，但債券市場(chǎng)利率更低。”

Wind數(shù)據(jù)顯示，今年4月一年期AAA評(píng)級(jí)的短融加權(quán)發(fā)行利率僅為2.1%，相比今年1月下降了135BP。低評(píng)級(jí)的債券發(fā)行利率也同樣下行，以一年期AA評(píng)級(jí)的短融為例，其加權(quán)發(fā)行利率由1月的4.38%下降至4月的3.6%，下行了70BP。

招商證券專(zhuān)業(yè)固定收益分析師尹睿哲稱(chēng)，近期有的“短融大戶(hù)”發(fā)行利率與隔夜資金成本的距離不足10BP。“若是考慮稅收等一系列摩擦成本，一級(jí)投標(biāo)基本不賺錢(qián)。一級(jí)市場(chǎng)放量如期而至，但沒(méi)有料想到的是票面利率再次以各種方式創(chuàng)新低。”

他所說(shuō)的短融大戶(hù)為中國(guó)石油、中化股份、國(guó)家電投、寶鋼股份等央企。以中化股份為例，其4月9日發(fā)行的期限為一個(gè)月期的超短融“20中化股SCP008”票面利率為1.4%，而當(dāng)日隔夜SHIBOR為1.3%。

這僅是個(gè)縮影，其他評(píng)級(jí)、期限的債券發(fā)行利率均走低。在此背景下，信用債發(fā)行規(guī)模井噴。Wind數(shù)據(jù)顯示，3月公司類(lèi)信用債（企業(yè)債、公司債、中票、短融、PPN）凈融資規(guī)模0.89萬(wàn)億，創(chuàng)出歷史新高。這一規(guī)模相比去年同期增加3.2倍，遠(yuǎn)高于企業(yè)部門(mén)貸款的增幅。這意味著債券市場(chǎng)分流了部分貸款市場(chǎng)的融資需求。

“發(fā)行人都追求低成本的融資。以前是債券市場(chǎng)利率和貸款利率倒掛，現(xiàn)在反過(guò)來(lái)了，債券分流信貸需求是應(yīng)該的。”前述滬上大型券商債券融資部人士坦言，“現(xiàn)在能發(fā)債都在發(fā)債。”

他所說(shuō)的倒掛發(fā)生在2017年。當(dāng)時(shí)銀保監(jiān)會(huì)“三三四”的金融去杠桿文件集中出臺(tái)，貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳，但貸款市場(chǎng)影響不大。隨著債券收益率的上升，不少?lài)?guó)企央企發(fā)行人放棄發(fā)債，轉(zhuǎn)向貸款市場(chǎng)。在此背景下，當(dāng)年信用債融資規(guī)模萎縮，由上年的8.5萬(wàn)億降至5.4萬(wàn)億。

利率傳導(dǎo)仍待加強(qiáng)

上述現(xiàn)象產(chǎn)生的原因在于“利率雙軌制”。利率雙軌的存在，使得貨幣市場(chǎng)利率和債券市場(chǎng)利率下行/上行的時(shí)候，對(duì)存貸款利率的傳導(dǎo)不足，導(dǎo)致存貸款利率下行/上行比較滯后。

在利率傳導(dǎo)順暢的機(jī)制下，央行的政策利率首先作用于貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)，進(jìn)而也能精準(zhǔn)地影響存貸款利率。央行于2019年8月推進(jìn)貸款利率市場(chǎng)化改革，其目的就是希望加強(qiáng)貸款利率與貨幣市場(chǎng)利率的聯(lián)動(dòng)性，因此LPR的定價(jià)是基于MLF利率加點(diǎn)的方式確定。

這一改革確實(shí)強(qiáng)化了利率傳導(dǎo)效果。在改革之前，央行不論如何調(diào)整MLF利率，但貸款基準(zhǔn)利率保持不變，這意味著政策利率對(duì)貸款利率的影響很小。改革之后，央行政策利率對(duì)貸款利率的傳導(dǎo)效應(yīng)明顯增強(qiáng)，但仍待進(jìn)一步加強(qiáng)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，一年期MLF利率由1月末的3.25%降至4月22日的2.95%，下降了30BP。同期1年期LPR由4.15%下行至3.85%，同樣下行了30BP，銀行貸款利率也會(huì)相應(yīng)下降——政策利率對(duì)LPR及貸款利率形成很好的引導(dǎo)。但這期間市場(chǎng)利率降幅更大，一年期SHIBOR利率下降了132BP。

“貨幣市場(chǎng)利率受央行政策利率直接影響較大。最近市場(chǎng)利率這么大的降幅除了央行下調(diào)MLF、逆回購(gòu)利率外，下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率也是重要因素。此外，受疫情影響，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求不振，導(dǎo)致部分資金淤積在銀行間。”前述股份行資產(chǎn)負(fù)債部人士表示。

該股份行人士進(jìn)一步表示，LPR改革后，MLF能影響貸款利率，但貸款利率還受銀行資金成本影響。市場(chǎng)利率下行只會(huì)帶動(dòng)同業(yè)負(fù)債（比如同業(yè)存單）成本下行，但同業(yè)負(fù)債占比不到銀行的三分之一；占銀行負(fù)債大頭的一般性存款利率基本沒(méi)動(dòng)，因此未來(lái)降低貸款利率需要考慮調(diào)整存款利率。

陳健恒則表示，目前的改革只是成功連接了貸款和LPR的關(guān)系，以及連接了LPR和MLF的關(guān)系，但MLF和貨幣市場(chǎng)利率之間還沒(méi)有一個(gè)固定的規(guī)律和定論，這意味著LPR改革還是沒(méi)有成功連接存貸款利率體系和貨幣市場(chǎng)利率體系。因此，需進(jìn)一步明確MLF和貨幣市場(chǎng)利率的關(guān)系，增強(qiáng)二者的聯(lián)動(dòng)性。