長租公寓行業(yè)近期頻頻“暴雷”，租金貸作為往日維持公寓擴張的主要資金來源，又一次被推上輿論風口浪尖。但是，租金貸真的是把長租公寓推向債務深淵的元兇嗎？如果不是，長租公寓又是如何走到今天的？

剛剛撐過疫情封鎖期的蛋殼公寓倒在了租房市場回暖的11月。

“最近租房的人多了，今天1天就有6個人來看房。”一位中介表示，其中很多是準備逃離蛋殼的“難民”。這些人重新找房時，再次遇到月付條件仍心有余悸，這時中介總會趕緊強調(diào)，“放心，不是租金貸”。

這一話術(shù)源于曾經(jīng)選擇月付的蛋殼租客正面臨租金貸的困擾，即租房服務因公寓違約暫停后，租戶與金融機構(gòu)之間的債權(quán)債務關(guān)系在法律上不受影響，這意味著租金貸用戶在貸款合同期內(nèi)將承擔雙倍房租壓力。也因此，租金貸這一信貸產(chǎn)品幾乎成了人人喊打的過街老鼠，甚至不少維權(quán)租客要求提供租金貸的金融機構(gòu)對蛋殼資金鏈斷裂負責。

金融機構(gòu)不免要為此叫屈。一位金融從業(yè)人士表示，無論從還款來源還是風險離散度來看，租金貸都堪稱優(yōu)質(zhì)的消費信貸場景，其屢次成為長租公寓崩盤后的遺留問題，根本原因還在于一些租金貸產(chǎn)品早已由消費信貸產(chǎn)品異化成了融資工具。

事實上，蛋殼、青客等輕資產(chǎn)模式長租公寓運營商，也被稱作“二房東”，其本來應有的商業(yè)模式是與房東簽訂5年到10年的長期合同鎖定降低的租金和穩(wěn)定的房源，再經(jīng)過裝修、隔斷等處理，將房屋出租給租客，租客合約期通常為一年，租客支付的租金與支付給房東的租金之間價差，即租金差，構(gòu)成長租公寓運營商主要收入來源。

但實際情況是，“二房東”為爭搶房源不惜抬高收房價格，導致租金差微小、甚至倒掛，只好靠期限錯配的租金貸填補現(xiàn)金流缺口。

需要注意的是，另有重資產(chǎn)模式的長租公寓運營商，如房地產(chǎn)旗下自持房產(chǎn)的龍湖冠寓等，本文所指的均為輕資產(chǎn)模式運營商。

緣起

“以前我們收來一套房，就拿根尺子往地上劃出幾個房間。”一位租賃行業(yè)從業(yè)者向證券時報記者描述幾年前租房市場的“盛景”，“租戶一個個排著隊進來，我們就給他說，‘這里是床，這里是桌子，你租不租？’他不租后面有的是人租。”

在前述從業(yè)者印象里，2017年以前，租房市場需求大于供給，收房市場供給大于需求，租房中介坐穩(wěn)收房價格與租金之間的價差——直到長租公寓“鯰魚”到來。“它們（長租公寓運營商）進來后，市場的收房價格一下就高了起來。”他說，業(yè)主的選擇多了起來，有些精明的業(yè)主甚至會把幾個中介拉進一個群，以“拍賣”的方式“價高者得”。

“價高者”往往是有資本支撐的長租公寓運營商。據(jù)IT桔子統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017年，長租公寓受益于政策利好一躍成為投資“風口”，全年總?cè)谫Y額達32.425億元，較上一年度增長199%，2018年該數(shù)據(jù)繼續(xù)增至82.8億元。

資金注入后，長租公寓規(guī)�？焖贁U張，短短兩年內(nèi)，頭部運營商管理房源數(shù)量升至以十萬計，較2015年普遍增長百倍。

如此高效的收房速度也為長租行業(yè)埋下“高收低租”的風險隱患——因高收低租囤積的大量房源成本較高，這些房源鎖定期長達5~10年，相當于變相將長租公寓的固定成本鎖定在市場較高的水平，而在收入端，租金隨市場基本面波動，不確定性較大。

按照歷史數(shù)據(jù)來看，長租公寓租金收入難以覆蓋成本。以蛋殼公寓為例，其2017年、2018年和2019年的租金費用成本分別占收入的77.9%、81.2%和89.8%�？鄢�租金成本后，微小的利潤空間根本不足覆蓋其他運營成本。財務數(shù)據(jù)顯示，蛋殼公寓2019年營業(yè)成本占收入的比重為144.2%，即使剔除與經(jīng)營房源規(guī)模不直接相關(guān)的成本，該比例依然高達108.88%。

這意味著如果沒有外部資金補充，長租公寓在既有規(guī)模下維持運營，其流動資金將迅速抽干，如果保持過去的經(jīng)營效率進行擴張，則會陷入規(guī)模越大虧損越多的循環(huán)。

兩難之下，長租公寓通常選擇的是繼續(xù)擴張，而規(guī)模擴張的最終目的，其實是尋求外部資金補充經(jīng)營現(xiàn)金流缺口。

從蛋殼公寓年報來看，長租行業(yè)的外部資金來源主要為戰(zhàn)略投資資金、銀行借款和租金貸。新派公寓CEO王戈宏曾在受訪時表示，投資方針對長租公寓的估值只看規(guī)模，不看地理布局，不看租客的支付能力，也不看品牌影響力，估值要素嚴重缺失，這也促使長租公寓沉迷于以規(guī)模稱王的發(fā)展模式。前我愛我家聯(lián)合創(chuàng)始人胡景暉也稱，長租公寓的模式“不是toC，也不是toB，是toVC的”。

而作為長租公寓另一重要資金補充工具的租金貸，本質(zhì)上是以租客信用作為信貸資產(chǎn)、以租客支付租金作為還款來源，因此，要獲取租金貸，長租公寓就必須回到擴大房源規(guī)模、招攬新房客的老路。

可以想見，長租公寓被綁架在瘋狂擴張的這輛戰(zhàn)車上騎虎難下。

業(yè)內(nèi)人士認為，如果經(jīng)濟環(huán)境向好、租金上浮，或運營時間足夠長，后續(xù)收房價格回歸理性、平滑成本，長租公寓還有可能迎來黎明。但在疫情陰影下，空置率和違約率雙雙上升，長租行業(yè)長夜難明，兩家成功赴美上市的長租公寓——蛋殼、青客也在今年雙雙倒下。