三、不一樣的“土地市場(chǎng)”

在第一部分，我們提到，“地的投資”主要受到“房的庫存”、“地的庫存”和“開發(fā)商對(duì)未來的樓市預(yù)期”等因素影響。當(dāng)前，這三個(gè)因素都在一定程度上對(duì)土地升溫起到了催化作用。

從上市房企看，開發(fā)商的存貨同比增速不斷下降，2017Q1達(dá)到了歷史最低值，隨著土地儲(chǔ)備和可售房源的快速下降，房企有較強(qiáng)的拿地補(bǔ)庫存動(dòng)機(jī)，并加快新開工和施工。

從土地溢價(jià)率看，開發(fā)商對(duì)未來樓市的預(yù)期并不悲觀。土地溢價(jià)率是一個(gè)觀察房地產(chǎn)景氣程度的良好指標(biāo)，該指標(biāo)主要反映了開發(fā)商對(duì)未來樓市的預(yù)期，在絕大多數(shù)時(shí)期內(nèi)，土地溢價(jià)率都是房價(jià)的先行指標(biāo)。2016年“930新政”后，一線和部分二線，甚至一些三四線城市都大幅修改了土地競(jìng)拍規(guī)則，最重要的一條是對(duì)最高樓面價(jià)進(jìn)行限制，競(jìng)拍價(jià)達(dá)到限價(jià)后只能繼續(xù)申報(bào)自持比例和養(yǎng)老地產(chǎn)比例，而不能繼續(xù)加價(jià)，這意味著我們看到的或反映在房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)里的“土地出讓金”已經(jīng)有所失真，甚至存在被嚴(yán)重低估的可能性。即使如此，我們?nèi)钥梢钥吹剑?015年中以來，土地溢價(jià)率始終處于震蕩走高態(tài)勢(shì)，這說明開發(fā)商對(duì)土地爭奪的激烈化程度較高，背后的根本原因是2015-2016年的地產(chǎn)牛市對(duì)存量房起到了很大的去庫存作用，當(dāng)前主要房企的土地儲(chǔ)備不高，尤其是在優(yōu)質(zhì)城市的土地儲(chǔ)備嚴(yán)重不足。同時(shí)，土地溢價(jià)率的不斷走高，也反映出了房企對(duì)未來樓市的預(yù)期并不悲觀。

因此，在當(dāng)前房企土地儲(chǔ)備相對(duì)不足，一線和主要二線可售房源去化周期處于歷史低位，以及房企對(duì)未來樓市預(yù)期并不悲觀的背景下，預(yù)計(jì)土地市場(chǎng)短期內(nèi)難以“退燒”。根據(jù)第二部分的分析，隨著房價(jià)的持續(xù)上漲，土地出讓金對(duì)房地產(chǎn)投資的貢獻(xiàn)正在逐漸增加，在土地“高燒不退”的背景下，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資難以出現(xiàn)大幅下行。

四、不一樣的“商品房銷售”

“930新政”以來，尤其是2017年以來，越來越多的城市加入了“限價(jià)”行列，不僅北京、上海等一線城市對(duì)部分新建商品房價(jià)格做出了最高限價(jià)，合肥、長沙等二線城市，甚至部分三四線城市也紛紛對(duì)“高價(jià)”新建商品房進(jìn)行限價(jià)銷售；同時(shí)，受制于“房價(jià)環(huán)比不能上漲”的約束和部分城市房價(jià)上漲過快帶給地方政府較大的壓力，越來越多的城市對(duì)高價(jià)房的預(yù)售證發(fā)放、銷售和備案等提出了越來越苛刻的條件，在熱點(diǎn)城市庫存普遍較低的背景下，開發(fā)商也表現(xiàn)出較強(qiáng)的“惜售情結(jié)”，再加上當(dāng)前處于金融去杠桿時(shí)期，部分銀行收緊了按揭貸款，上海等城市每月20號(hào)之后基本沒有按揭額度，這都會(huì)使得商品房銷售出現(xiàn)了一定程度的失真。因此，當(dāng)前商品房銷售一方面受到“限購限貸”政策的影響而呈現(xiàn)出下行態(tài)勢(shì)，另一方面各種非市場(chǎng)化的限制也使得當(dāng)前的商品房銷售數(shù)據(jù)有所失真。微觀調(diào)研結(jié)果顯示，上海、深圳、合肥、長沙等城市普遍存在二手房售價(jià)明顯高于新房的情況。這從一個(gè)側(cè)面說明當(dāng)前的商品房銷售數(shù)據(jù)有可能是一個(gè)被“調(diào)控監(jiān)管”后的數(shù)據(jù)，它與市場(chǎng)的真實(shí)需求之間可能存在一定的差異。

五、總結(jié)全文

近期，地產(chǎn)銷售與地產(chǎn)投資之間的持續(xù)背離受到市場(chǎng)的較大關(guān)注。從數(shù)據(jù)本身來說，當(dāng)前的銷售數(shù)據(jù)和投資數(shù)據(jù)都有一定程度的失真，但更深層地看，二者的背離反應(yīng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的深刻變化。通過將房地產(chǎn)投資拆成“地的投資”和“房的投資”可以發(fā)現(xiàn)，隨著房價(jià)的不斷上漲，“地的投資”對(duì)房地產(chǎn)投資的貢獻(xiàn)開始變得越來越大。“房的庫存”、“地的庫存”和“開發(fā)商對(duì)未來的樓市預(yù)期”等因素都會(huì)對(duì)“地的投資”產(chǎn)生重要影響，但只有第一個(gè)因素與商品房銷售直接相關(guān)，后兩個(gè)因素主要與開發(fā)商行為直接發(fā)生聯(lián)系，在當(dāng)前土地儲(chǔ)備和優(yōu)質(zhì)城市可售房源雙重不足的情況下，房企有較強(qiáng)的“拿地補(bǔ)儲(chǔ)”動(dòng)機(jī)，這會(huì)對(duì)“地的投資”進(jìn)而對(duì)房地產(chǎn)投資構(gòu)成較好支撐。

因此，地產(chǎn)投資與商品房銷售的持續(xù)背離恰好與當(dāng)前主要城市的商品房庫存下降較快和主要房企的土地儲(chǔ)備不足的現(xiàn)實(shí)相一致。可以預(yù)見的是，除非有更加嚴(yán)厲的調(diào)控政策出臺(tái)，否則在未來一定時(shí)期，至少未來1-2個(gè)月內(nèi)，“地?zé)岱坷?rdquo;的格局大概率還會(huì)維持。

另外，從房地產(chǎn)投資本身來看，我們需要越來越看重“地的投資”，尤其是對(duì)房價(jià)較高的一二線城市而言，“新開工”對(duì)房地產(chǎn)投資的作用已經(jīng)大幅弱化；對(duì)房價(jià)普遍不高的三四線城市而言，“新開工”仍具有一定的領(lǐng)先意義，但隨著三四線房價(jià)的不斷上漲，我們需要留意“新開工”指標(biāo)對(duì)房地產(chǎn)投資的重要性也存在逐漸讓渡于“土地出讓”的可能性。