投資要點

1、當(dāng)前的銷售數(shù)據(jù)和投資數(shù)據(jù)都有一定程度的失真，但更深層地看，二者的背離反應(yīng)了房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)的深刻變化。通過將房地產(chǎn)投資拆成“地的投資”和“房的投資”可以發(fā)現(xiàn)，隨著房價的不斷上漲，“地的投資”對房地產(chǎn)投資的貢獻開始變得越來越大。“房的庫存”、“地的庫存”和“開發(fā)商對未來的樓市預(yù)期”等因素都會對“地的投資”產(chǎn)生重要影響，但只有第一個因素與商品房銷售直接相關(guān)，后兩個因素主要與開發(fā)商行為直接發(fā)生聯(lián)系，在當(dāng)前土地儲備和優(yōu)質(zhì)城市可售房源雙重不足的情況下，房企有較強的“拿地補儲”動機，這會對“地的投資”進而對房地產(chǎn)投資構(gòu)成較好支撐。

2、地產(chǎn)投資與商品房銷售的持續(xù)背離恰好與當(dāng)前主要城市的商品房庫存下降較快和主要房企的土地儲備不足的現(xiàn)實相一致�？梢灶A(yù)見的是，除非有更加嚴(yán)厲的調(diào)控政策出臺，否則在未來一定時期，至少未來1-2個月內(nèi)，“地?zé)岱坷?rdquo;的格局大概率還會維持。

3、從房地產(chǎn)投資本身來看，我們需要越來越看重“地的投資”，尤其是對房價較高的一二線城市而言，“新開工”對房地產(chǎn)投資的作用已經(jīng)大幅弱化；對房價普遍不高的三四線城市而言，“新開工”仍具有一定的領(lǐng)先意義，但隨著三四線房價的不斷上漲，我們需要留意“新開工”指標(biāo)對房地產(chǎn)投資的重要性也存在逐漸讓渡于“土地出讓”的可能性。

報告正文

近期，地產(chǎn)銷售與地產(chǎn)投資之間的持續(xù)背離受到市場的較大關(guān)注。從歷史上看，二者變化具有趨勢上的一致性，而且商品房銷售一般還會領(lǐng)先于房地產(chǎn)投資2-3個季度。2012年“地產(chǎn)黃金十年”過后，地產(chǎn)投資對地產(chǎn)銷售的敏感性和依賴度越來越高，這表現(xiàn)為地產(chǎn)投資一改過去“銷售已見頂回落，但投資仍會繼續(xù)上行2-3季度才回落”以及“地產(chǎn)投資筑底回升相對銷售調(diào)頭回升的滯后期由以前的2個月大幅拉長至10個月”。然而，2016年4月以來，雖然商品房銷售的增幅持續(xù)回落，但房地產(chǎn)投資增幅卻出現(xiàn)了罕見的“逆勢”上升，二者的背離時間已經(jīng)持續(xù)1年之久。為什么會出現(xiàn)這種現(xiàn)象？向后看，商品房銷售對房地產(chǎn)投資的“牽引作用”還會繼續(xù)有效嗎？

一、我們關(guān)注房地產(chǎn)投資時，到底在關(guān)注什么

按照統(tǒng)計局的定義，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)本年完成投資是指報告期內(nèi)完成的全部用于房屋建設(shè)工程、土地開發(fā)工程的投資額以及公益性建筑和土地購置費等的投資，該指標(biāo)是按照形象進度原則統(tǒng)計累計數(shù)據(jù)。也就是說，房地產(chǎn)投資既包括“房的投資”，也包括“地的投資”，其中“房的投資”主要是指房屋建設(shè)工程，“地的投資”主要包括土地開發(fā)和土地購置費等。

那么，我們研究房地產(chǎn)投資的一個基本出發(fā)點是，需要將“房”和“地”進行拆開研究，這不僅僅是研究工作的細化，而是二者在不同時期可能具有不同的變化特征。具體地說，“房的投資”直接與商品房銷售相對應(yīng)，因為購房者只會購買作為產(chǎn)成品（現(xiàn)房）或半成品（期房）的房屋，而不會直接購買“土地”，這也是我國商品房預(yù)售制度普遍要求主體工程必須“出地面”才可以拿預(yù)售證的一個重要原因（各地的預(yù)售制度存在較大差異，有些城市還對主體工程投資有要求，但絕大多數(shù)城市的預(yù)售條件都要求地基完工，如出地面兩層可以預(yù)售等）。但是，“地的投資”不僅與商品房銷售有關(guān)，還與開發(fā)商的行為有很大關(guān)系，甚至我們可以說，與“地的投資”直接相對應(yīng)的并非商品房銷售而是開發(fā)商行為，因為相對于“房”，“地”對開發(fā)商的意義更大，“地”是開發(fā)商進行“房屋”生產(chǎn)最重要的“原材料”。因此，從這個意義上講，影響“地的投資”的主要因素包括開發(fā)商可供銷售商品房的去化周期數(shù)（房的庫存）、開發(fā)商對樓市前景的預(yù)期和開發(fā)商土地儲備的多寡（地的庫存）等，其中第一個因素與商品房銷售的關(guān)系較為密切，后兩個因素雖然也會受到銷售端的影響，但并不直接也不穩(wěn)定。