中國房地產(chǎn)市場的三大風(fēng)險

由于房地產(chǎn)商品的異質(zhì)性，中國房地產(chǎn)發(fā)生全國性崩盤的風(fēng)險概率很低，但二十多年來中國房地產(chǎn)發(fā)展過程中積累的問題始終未得到有效解決，當(dāng)前中國房地產(chǎn)要重點(diǎn)警惕三大風(fēng)險：

（一）警惕房地產(chǎn)功能失調(diào)風(fēng)險

作為一種商品，房地產(chǎn)的核心功能是居住，但是房地產(chǎn)商品的特殊之處在于其與土地的不可分割性，而土地的稀缺性賦予了房地產(chǎn)保值增值的派生屬性，由此衍生出了房地產(chǎn)的投資功能。因而，房地產(chǎn)具有消費(fèi)和投資的雙重功能，這兩種屬性和功能是統(tǒng)一的、不可分割的。其中，居住功能是房地產(chǎn)的核心功能，投資功能是派生功能，因?yàn)橥顿Y房產(chǎn)的目的是用于出租或者出售，總之最終都將用于居住，如果沒有了居住屬性，投資屬性也將隨之消失。

從理論上講，任何地方的房地產(chǎn)都具備居住和投資這兩種屬性，但是房地產(chǎn)的異質(zhì)性決定了不同區(qū)域的房地產(chǎn)的兩種屬性具有不同的表現(xiàn)。而且，即使同一區(qū)域、同一時期的不同樓盤也會因房屋具體所處的地段、環(huán)境等因素，其居住和投資兩種屬性也不盡相同。對于土地資源更為稀缺的大城市、超大城市，房地產(chǎn)的投資功能要明顯高于一般城市或者農(nóng)村，投資功能也更容易被發(fā)現(xiàn)和挖掘，當(dāng)然也更容易被過度放大。

這里，尤其值得我們關(guān)注的是，如果一個較大區(qū)域房地產(chǎn)商品的居住功能和投資功能發(fā)生次序逆轉(zhuǎn)，必將產(chǎn)生較大泡沫并引發(fā)區(qū)域性市場危機(jī)。實(shí)際上，多個國家的真實(shí)案例已經(jīng)不止一次的驗(yàn)證了這一結(jié)論。歷史上，日本和中國香港都曾經(jīng)一度錯誤地推行重投資輕居住的發(fā)展模式。這種發(fā)展模式基本上是將房地產(chǎn)作為一種金融資產(chǎn)來進(jìn)行投資，而且是政府出臺相應(yīng)的政策支持民眾開展這種投資。于是，大量的資金涌入房地產(chǎn)市場，造成房價長期、持續(xù)走高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了居民實(shí)際收入增長速度，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了房屋實(shí)際居住功能可提供的使用價值，成為單純的投機(jī)炒作。在沒有實(shí)際價值支撐的情形下，無論是股票還是房地產(chǎn)都難以避免最終的價值回歸過程。這種畸形的功能紊亂導(dǎo)致房地產(chǎn)價格暴漲暴跌，并且嚴(yán)重影響了居民的居住需求和居住質(zhì)量，對一個國家的民生和經(jīng)濟(jì)都造成惡劣的影響。

（二）警惕“土地財政”內(nèi)生性引致房地產(chǎn)市場次生風(fēng)險

所謂“土地財政”是指地方政府對于從土地開發(fā)及相關(guān)領(lǐng)域所獲得的稅收和公共產(chǎn)權(quán)收入產(chǎn)生嚴(yán)重依賴。“土地財政”主要表現(xiàn)為地方政府依靠出讓土地使用權(quán)的收入來維持地方財政支出，由于這些收入屬于預(yù)算外收入，所以又叫第二財政。

“土地財政”導(dǎo)致本應(yīng)當(dāng)作為公正性代表的政府具有內(nèi)在的利益相關(guān)性，這種利益傾向性必然反映在地方政府的各項(xiàng)房地產(chǎn)相關(guān)的政策和管理行為中，導(dǎo)致相關(guān)政策和政府行為發(fā)生扭曲，這種扭曲的目的是保護(hù)“土地財政”，因而某種程度上地方政府和房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)成為了利益共同體。

“土地財政”不僅通過扭曲政府行為來影響房地產(chǎn)市場走勢，而且可以直接對房地產(chǎn)市場供求關(guān)系產(chǎn)生扭曲效應(yīng)。“土地財政”使地方政府的“經(jīng)濟(jì)人”角色不斷強(qiáng)化。地方政府在房地產(chǎn)市場中的土地壟斷地位和其追求預(yù)算最大化、增加可支配財力以發(fā)展經(jīng)濟(jì)的行為動機(jī)，使其在不公平的土地交易中成為最大的獲利者，且對土地財政形成極強(qiáng)的依賴性。因此在房價出現(xiàn)波動時，地方政府會存在“救市”沖動。通常而言，房地產(chǎn)市場滑坡開始之后大約六個月到一年，開發(fā)商的現(xiàn)金流就會有麻煩。由于轉(zhuǎn)讓土地收入已成為各級地方政府的重要收入來源，房地產(chǎn)銷售放緩意味著開發(fā)商沒有錢向地方政府買地了，這就會影響“土地財政”的來源，因此地方政府必將通過政府行為來進(jìn)行房地產(chǎn)市場干預(yù)，從而破壞房地產(chǎn)市場發(fā)展的客觀規(guī)律，引致房地產(chǎn)的風(fēng)險積聚。近期各地方政府紛紛松綁房地產(chǎn)限購政策的行為，已經(jīng)充分的驗(yàn)證了“土地財政”與房地產(chǎn)的這種密切關(guān)系。

實(shí)際上，從更加宏觀的角度來看，“土地財政”帶來的風(fēng)險已經(jīng)超出了房地產(chǎn)的領(lǐng)域，其本質(zhì)上帶來的是資源配置的扭曲，這將引起一個地區(qū)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲，進(jìn)而反過來對房地產(chǎn)產(chǎn)生不可估量的深刻影響。一方面，政府將大量的土地出讓金用于為房地產(chǎn)配套的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，地價的過快上漲也加速了去“工業(yè)化”的進(jìn)程，在投資渠道缺乏的中國，淘汰的企業(yè)主將過剩的資金投向房地產(chǎn)開發(fā)，進(jìn)一步加速了房價的上漲；另一方面，房地產(chǎn)的蓬勃發(fā)展也帶動了與之相關(guān)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，但是卻相對擠壓了其他產(chǎn)業(yè)的資源獲取空間，導(dǎo)致資源的錯配和人群之間的財富分配失衡問題，影響了其他行業(yè)人們的收入，降低了對房地產(chǎn)的需求。

（三）警惕過度杠桿化引致的風(fēng)險

房地產(chǎn)行業(yè)是個資金密集型行業(yè)，房地產(chǎn)的開發(fā)需要大量的資金投入，這就使得金融在房地產(chǎn)的行業(yè)發(fā)展中扮演著重要的角色�；仡櫭绹�、日本、東南亞等的房地產(chǎn)危機(jī)，他們的一個共同特點(diǎn)是房地產(chǎn)金融過度杠桿化。以美國為例，爆發(fā)次貸危機(jī)的一個主要原因便是向信用評級較低和收入不高的借款人提供信貸支持，甚至發(fā)放大量低首付甚至零首付的個人住房貸款，這實(shí)際上是提供了非常大的金融杠桿，借款人甚至不用自有資金就可以借助銀行信貸資金來買房子。然而這還只是次貸的第一層杠桿；在此之后，金融機(jī)構(gòu)將次級按揭貸款進(jìn)行了證券化，并且基于次貸這個基礎(chǔ)資產(chǎn)又開發(fā)出了很多虛擬的衍生資產(chǎn)，以至于次貸衍生品的規(guī)模達(dá)到了次貸本身規(guī)模的幾十倍，因此風(fēng)險也隨之被放大了幾十倍，一旦泡沫破滅，所造成的影響也是次貸本身規(guī)模的幾十倍資產(chǎn)縮水。

對于中國房地產(chǎn)而言，過度杠桿的風(fēng)險可能來源于以下幾個方面：一是在房地產(chǎn)市場蕭條期，政府部門往往在政策上引導(dǎo)、鼓勵商業(yè)銀行降低個人購房的首付比例，并給予首套房貸利息補(bǔ)貼或直接要求商業(yè)銀行實(shí)行優(yōu)惠利率政策，不僅直接放大了杠桿率，還間接刺激了不具備借貸能力的人的負(fù)債欲望。二是在房地產(chǎn)市場上行期，房地產(chǎn)價格處于上漲趨勢中，有些商業(yè)銀行主動降低首付比例，甚至還會推出所謂的基于房地產(chǎn)價格上漲的“加按揭”業(yè)務(wù)，實(shí)際上是對個人貸款投資購房行為的變相鼓勵。雖然政府部門房地產(chǎn)調(diào)控政策明確要求個人購房首付比例不低于三成，但是在房價加速上漲的背景下，仍然難以抵擋銀行的變通和一些投機(jī)者貸款購房的熱情。三是對房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目自有資本金比例要求過低。在中國房地產(chǎn)市場起步的一段時間內(nèi)，多數(shù)房地產(chǎn)開發(fā)商都是采用抵押土地貸款等“空手套白狼”的方式利用銀行的信貸資金進(jìn)行開發(fā)，然后通過賣期房的方式直接獲得售樓收入，由此形成巨大的金融杠桿。盡管后來監(jiān)管部門對房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目自有資本金比例和房屋銷售提出了強(qiáng)制性規(guī)范，但是房地產(chǎn)企業(yè)往往有各種各樣的手段來規(guī)避這些要求，例如通過關(guān)聯(lián)企業(yè)借款來充當(dāng)自有資本金等，實(shí)際上仍然維持了很高的金融杠桿。