巴曙松指出，50%左右的交易杠桿很可能是比較

高的水平，因為從國際經(jīng)驗對比來看，美國的房地產(chǎn)市場2007年新增的房貸銷售比在接近50%的時候發(fā)生次貸危機(jī)，這意味著中國居民購房加杠桿的速度在逐步逼近這個邊界。

但也有專家表示，中國房地產(chǎn)市場的杠桿率并不高。中信證券陳聰指出，截至2016年7月，中國居民的未償還杠桿負(fù)擔(dān)（公積金+商業(yè)貸款）超過18萬億元，即便按照最保守的估計，房地產(chǎn)存量杠桿率僅有不到13%。也就是說，全國平均來看，100萬的房子，最多只有12.9 萬的按揭貸款和公積金貸款沒有償還。

這兩者的觀點核心差異在于，巴曙松強(qiáng)調(diào)的是房貸相對于收入的壓力，而中信強(qiáng)調(diào)的則是不動產(chǎn)的價值；雙方衡量標(biāo)準(zhǔn)不同，得出結(jié)論也不同。但《真話財經(jīng)》認(rèn)為，雙方的觀點都應(yīng)該納入考慮，房子是消費(fèi)品，同時也是投資品。

不論如何，可以肯定的一點是，中國房地產(chǎn)市場，尤其是新增商品房已經(jīng)存在杠桿較高的情況，未來繼續(xù)加杠桿（比如降低首付之類的措施）的可能性較低。

房貸GDP比加速上升

房貸GDP比就是房貸總額相較于GDP總量的比例。在房貸增速持續(xù)上行、經(jīng)濟(jì)增速緩慢下行的背景下，中國的房貸GDP比在過去幾年呈加速上升態(tài)勢，2012年以前尚不到15%，2015年底達(dá)到20.7%，有人預(yù)測2016年底將超過25%，達(dá)到日本地產(chǎn)泡沫頂峰時的水平。

在《真話財經(jīng)》看來，25%或許還存在一定的低估。大家都知道，目前中國經(jīng)濟(jì)處于近年來最困難的時期，處于L型發(fā)展趨勢的底部，GDP增速有可能繼續(xù)走低。與此同時，房地產(chǎn)市場繼續(xù)火熱，因此房貸GDP比將會呈現(xiàn)加速上升的趨勢。

居民負(fù)債率疾速上行

居民負(fù)債率是居民總負(fù)債相對于GDP的比值，也就是居民杠桿率。這個數(shù)值近些年增速驚人，從2005年的17.1%增至2015年的39.9%。與此同時，英國、美國已經(jīng)到80%以上，日本也超過了60%，所以中國的水平低于發(fā)達(dá)國家，但是和墨西哥這些跟中國發(fā)展水平相近的國家相比，已經(jīng)屬于比較高的了。

海通證券分析稱，雖然中國居民負(fù)債率仍低于英美日等國，但國際經(jīng)驗表明，當(dāng)人口紅利消退、人口撫養(yǎng)比見底后，將迎來居民杠桿率見頂。而中國人口撫養(yǎng)比已在2011年見底，這意味著中國居民杠桿率將在未來幾年見頂。

巴曙松指出，每一輪房價的上漲，都伴隨著居民杠桿率持續(xù)的提升，而在房價平穩(wěn)的時候，杠桿率也總體平穩(wěn)，房價越平穩(wěn)，老百姓越不借錢買房子。

結(jié)合海通證券和巴曙松的觀點，我們能發(fā)現(xiàn)，居民負(fù)債率的快速上漲反映出中國房地產(chǎn)市場在過去幾年的火熱，但一旦在未來某個時間段見頂，民眾借錢買房子的動力會大幅減弱，房價將會平穩(wěn)。

日本的房地產(chǎn)教訓(xùn)值得警惕

一直以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)家都覺得中國的房地產(chǎn)市場和日本早期的情況很相似。

1985年9月，美英德法日五國財長聚會紐約的廣場飯店，就爭執(zhí)許久的日元升值達(dá)成協(xié)議。之后一年時間里日元對美元升值一倍以上，由此對出口造成巨大沖擊。

日本政府為了刺激國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，完成外向型向內(nèi)需型經(jīng)濟(jì)過度，連續(xù)五次降低利率放松銀根，基礎(chǔ)利率跌至歷史最低點，貨幣供應(yīng)量連續(xù)每年超過10%，1998年超過15%，造成市場上資金極其充沛。

由于當(dāng)時日本上下對日元升值和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的困難認(rèn)識和準(zhǔn)備不足，大量資金并不如政府所希望的那樣流入制造業(yè)和服務(wù)業(yè)，而是流入容易吸納和“見效”的股市樓市，造成股市樓市價格雙雙飆升。

1985年以后的4年時間中，東京地區(qū)商業(yè)土地價格猛漲了2倍，大阪地區(qū)猛漲了8倍，兩地住宅價格都上漲了2倍多。在此過程中日本政府并沒有采取有效措施引流資金和監(jiān)管資金，而是聽之任之。

與此同時，在資金泛濫的情況下，原本應(yīng)該緊縮的信貸不僅沒有緊縮，相反進(jìn)一步擴(kuò)張，推波助瀾火上加油。為了追逐高額利潤，日本各大銀行將房地產(chǎn)作為最佳貸款項目，來者不拒，有求必應(yīng)。

最終房產(chǎn)和股市泡沫破裂，許多日本家庭資產(chǎn)大幅度縮水，長期背上嚴(yán)重的財務(wù)負(fù)擔(dān)，在相當(dāng)長的時間里嚴(yán)重影響正常消費(fèi)。日本銀行及非銀行機(jī)構(gòu)的不良債務(wù)高達(dá)100萬億日元，最后成為壞賬的達(dá)到幾十萬億日元。倒閉和被收購的銀行和房地產(chǎn)公司不計其數(shù)，大量建筑成為“爛尾樓”，日本就此進(jìn)入“失落的十年”。

至于說美國的次貸危機(jī)，詳細(xì)過程我就不贅述了。次貸危機(jī)爆發(fā)的根本原因還是房貸超出了很多購房者的償還能力，而這背后是多方促成，包括銀行、政府和購買者自身。

至于說中國的房地產(chǎn)泡沫是否會持續(xù)擴(kuò)大、會在何時破裂都猶未可知。既然日本、美國有著慘痛的前車之鑒，那么中國政府和各界有必要盡可能地想辦法，抑制房地產(chǎn)市場的過分繁榮，以免重蹈覆轍。