金融風險集中暴露。我們的基準觀點是決策層將保持適度的流動性條件，暴發(fā)系統(tǒng)性金融風險事件的可能性非常低。整個2014年，市場對于信用風險事件的擔憂也確實在減輕。

然而，如果外匯流出規(guī)模超預期、流動性支持力度不夠、企業(yè)資產負債表質量持續(xù)惡化、影子銀行體系出現信用違約事件，則可能會給企業(yè)、中小金融機構乃至整個金融體系造成壓力、沖擊金融市場。

地方政府財政改革進度超預期。我們認為地方政府債務管理新框架和PPP模式的推廣將有助于減輕地方政府償債負擔，并通過新的融資渠道支撐基建投資。

市場對于地方債務新老劃斷和PPP模式持偏謹慎的看法，擔心2015年基建投資可能會因此明顯滑坡。可能超預期的情形是，地方債務重組步伐快于預期(通過與銀行進行債務置換)、PPP模式短期內大獲成功，從而推動基建投資增速加快。但這同時也可能會導致市場對于地方政府新形式的隱性債務和信貸過度擴張的擔憂。

央行降準3次或以上，亦或按兵不動。目前市場大多預計央行未來一年會繼續(xù)通過各種方式提供流動性支持，并至少降準一次。

預期外的情形可能是央行改變戰(zhàn)術、或面對規(guī)模超預期的資本外流被迫更大程度地依靠降準來穩(wěn)定流動性。這種情況下，央行可能不得不降準150個基點來提供必要的流動性支持，但這也難免引發(fā)投資者的不安。

此外，如果房地產和實體經濟活動強勁反彈、或決策層下決心推動結構調整和轉型，央行有可能在2015年期間意外地選擇按兵不動、既不降準也不降息。

人民幣對美元貶值超過5%。目前市場對于人民幣對美元匯率的一致預期是2015年保持大體穩(wěn)定，而我們預計人民幣將會小幅貶值、幅度不超過3%。

然而在美元異常強勁的極端情形下，主要貿易競爭對手的貨幣可能會大幅貶值、同時資本可能會超預期地大規(guī)模外流，再加上內需惡化，人民幣對美元貶值幅度可能會超預期。大幅度貶值會進一步加劇資本外流，從而形成惡性循環(huán)。這會迫使決策層放慢資本賬戶開放步伐、并更加小心謹慎地管理匯率。

國企改革快速推進。我們預計2015年決策層將通過改善激勵機制、引入社會資本來推動國企改革。但出于對短期增長的權衡，再加上來自各利益集團的阻力、以及員工安置和債務等方面的難題，改革預計只會緩慢推進。

然而，國企經營狀況惡化、勞動力市場整體穩(wěn)健、社會保障體系進一步健全可能會帶給決策層更大的壓力和動力來加快推進國企改革。這雖然會給短期增長帶來下行壓力，但有助于更快地清理過剩產能、解決不良債務。