再把目光轉到國內經濟方面。中國房地產市場泡沫嚴重，長遠的供過于求格局實際上已經形成，2014-2015年可能是該市場長周期調整的開端，若人為地對“量價”進行刺激，長期角度看將無效也無益。

從房價收入比、房租收入比、租金收益率等指標看，2013年很可能是中國住宅市場一個“狂熱的頂部”。以官方公布的居民人均可支配收入和相關中介機構發(fā)布的二手住宅成交價為基礎來計算（戶均面積假設為100平方米），2013年北京和上海的“房價收入比”為28.6和28.5倍，比1990年的東京（19倍，戶均面積同上）、1997年的香港（15倍，戶均面積同上）都高出很多。

在租金收益率方面，2013年北京和上海的住宅租金收益率分別在2.6%和2.7%附近。一套全新住宅最低限度的年折舊率為1.5%左右，將其扣除后，兩個城市住宅租金凈收益率都只略高于1%，相當于股市上大約90倍的市盈率。

目前，北京四環(huán)、五環(huán)之間，100平方米左右的住宅的年租金大致在6萬至7.5萬之間，按官方統(tǒng)計數(shù)據計算的北京三口之家2013年的平均可支配收入為12.1萬元，租金占家庭可支配收入的比重高達50%至62%，嚴重超出普通家庭的承受能力。

從供求關系看，中國城鎮(zhèn)住房長期供過于求的格局實際上已經形成。根據我們的估算，到2014年末，中國的城鎮(zhèn)住宅總面積大約為324億平方米。按高收入國家人均35平方米的居住面積計算，324億平方米足夠9.2億城鎮(zhèn)人口居住，而2013年城鎮(zhèn)常住人口數(shù)量僅為7.3億。

《國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃（2014-2020年）》提出的目標是到2020年常住人口城鎮(zhèn)化率要達到60％左右。根據這一目標，假設人口自然增長率維持在2013年0.49%的水平，到2020年城鎮(zhèn)常住人口將達到8.4億，這一數(shù)字也小于上文提到的9.2億。

從中國的人口結構看，作為“剛需”基礎的適婚年齡女性人口數(shù)量從2013年開始進入下降過程，未來15年將減少約5000萬人。35-45歲男性人口數(shù)量是“改善型住房需求”的基礎，這部分人口的長周期峰值在2008年前后就已出現(xiàn)。

中國房地產市場之所以形成嚴重泡沫，從一個角度看，是地方政府在“土地財政”模式下，人為推高土地使用權價格。從另一個角度看，是由于存在廣泛而嚴重的“房產囤積”和“需求透支”。中高收入居民、腐敗官員和房地產開發(fā)商，都在不同程度上參與“房產囤積潮”。大量的房產囤積造成前幾年住宅“供不應求”的假象，促使普通百姓加入搶購的行列，進而造成廣泛的“需求透支”。中高收入階層超前購置“養(yǎng)老房”，以及普通家庭超前購置“子女房”等現(xiàn)象在前幾年廣泛存在。

過度的“住宅囤積”和“需求透支”對住宅市場來說是一把“雙刃劍”。它們既是助推住宅泡沫膨脹的重要力量，也是泡沫內在的“毀滅因子”。目前，對于不動產統(tǒng)一登記和房產稅的普遍預期，已促使住宅市場由“凈囤積”向“凈拋售”過程轉換。由此帶來的供給“突增”，以及過度透支后的需求萎縮，將給住宅市場帶來長久的調整壓力。在價格調整與囤積房拋售之間的“正反饋”機制進一步確立后，該市場的降溫壓力會進一步加大。

2014年前10月，中國住宅市場出現(xiàn)顯著的降溫。我們認為，這很可能不是一次短期波動，而是長周期調整的開端或前兆。對于房地產市場2014年以來已出現(xiàn)的降溫，央行和地方政府采取了放松限購限貸、稅費優(yōu)惠等逆向應對措施。這些措施或許能在中期角度產生某種程度的“對沖”效應，但很難扭轉住宅市場的長期調整趨勢。假如政府采取的“逆向應對”措施促使房地產市場在2015年“企穩(wěn)”乃至反彈，那么從2016年開始，該市場將面臨更大的“量價齊縮”的壓力。

我們認為，房地產政策的正確導向應該是在中央政府的統(tǒng)一部署下，各城市通過房產登記制度的實施和房產普查，摸清當?shù)刈≌�總量與結構，尤其是弄清非自住房與空置房的數(shù)量。在此基礎上，結合對當?shù)厝丝谧兓�趨勢的預測，就當?shù)胤康禺a開發(fā)制定合理的長期規(guī)劃；供過于求格局實際上已經形成的城市，應嚴格控制新屋開工量，避免過剩程度進一步加重。