房地產(chǎn)非意愿庫存上升的經(jīng)濟后果

房地產(chǎn)業(yè)非意愿庫存的持續(xù)上升是過去若干年中開發(fā)商過度投資、房價過快上漲抑制有效需求的必然結果。我國經(jīng)濟產(chǎn)生了一系列的影響。

首先，直接拖累房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展。

1.不斷增長的房地產(chǎn)非意愿存貨加大了開發(fā)商資金回籠的壓力。

這體現(xiàn)在，2014年下半年以來，現(xiàn)房銷售占比明顯上升，期房銷售占比下降。銷售結構的變化對房地產(chǎn)企業(yè)的“資金鏈”造成了較大的沖擊。截至今年4 月，房地產(chǎn)企業(yè)到位資金36279億元，較上年同期下降2.5%，這主要源于，“其他資金來源”（包括定金及預付款和個人按揭貸款）下降。它們在2014 年就已經(jīng)大幅下降，2014年定金及預售款總計為30238億元，比2013年下降12.4%；個人按揭貸款13665億元，比2013年下降2.6%。

2.房地產(chǎn)業(yè)的盈利能力明顯下降。

中國房地產(chǎn)業(yè)的凈利潤率在2009年一度達到16.64%的高水平，凈資產(chǎn)收益率在2013年也一度達到14.79%，這導致大量資本涌出房地產(chǎn)領域和過度投資；但隨著非意愿庫存上升，反映房地產(chǎn)企業(yè)盈利能力的凈利潤率和凈資產(chǎn)收益率均出現(xiàn)了明顯下降。同樣地，ROE和ROA也出現(xiàn)了下降趨勢。

雖然房地產(chǎn)業(yè)盈利指標表明房地產(chǎn)業(yè)暴利時代正在逐步結束，有利于資本在不同行業(yè)間更均衡地配置，是中國經(jīng)濟結構調整的內(nèi)在必然要求，但須注意的是，房地產(chǎn)行業(yè)恰恰是中國高杠桿行業(yè)之一，高杠桿化特征使得房地產(chǎn)行業(yè)的風險對資產(chǎn)收益率的變化極為敏感，金融的宏觀穩(wěn)定也在相當程度上維系于房地產(chǎn)的穩(wěn)定。

第二，高庫存壓制房地產(chǎn)投資，直接加劇了經(jīng)濟下行壓力。

中國房地產(chǎn)市場近十年的快速發(fā)展，使得中國經(jīng)濟對房地產(chǎn)業(yè)的依賴度不斷加深，房地產(chǎn)投資對GDP的貢獻率一直在10%以上，根據(jù)我們的粗略估處，新世紀以來，中國的經(jīng)濟增長率有1-1.5個百分點來自于房地產(chǎn)投資。房地產(chǎn)市場對宏觀經(jīng)濟的影響，通過其自身占投資的高比重、金融機制等渠道而具有加速器效應。反過來，房地產(chǎn)業(yè)的下行也會直接拖累經(jīng)濟增長。

正因為如此，新世紀以來，雖然房地產(chǎn)業(yè)投資與全社會固定投資之比一直在20%左右，但對以投驅動為主的中國經(jīng)濟而言，其增長的高低在相當程度上維系于房地產(chǎn)投資增長的高低，正是房地產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟的加速器效應使然。

庫存壓力增加迫使房地產(chǎn)開發(fā)投資增速放緩，對經(jīng)濟的影響不僅直接體現(xiàn)在房地產(chǎn)業(yè)自身對經(jīng)濟的拉動作用減弱，而且還會通過對其他行業(yè)投資的影響而強化。具體而言：（1）帶動效應，即房地產(chǎn)投資的回落直接減少了對諸如鋼鐵、水泥等建材等與之相關的上下游產(chǎn)業(yè)的需求，帶動相關產(chǎn)業(yè)的投資增長下行；（2）預期效應，即房地產(chǎn)投資下行對其他行業(yè)需求產(chǎn)生不利的預期沖擊，迫使其他行業(yè)主動地縮減生產(chǎn)以應對可能的非意愿存貨上升；（3）擠出效應，在社會總資源有限的情況下，房地產(chǎn)投資下降就會相應增加其他行業(yè)的投資可用資金量。雖然這有正反兩方面的影響，但通常而言，房地產(chǎn)投資下降的不利影響會超過其擠出效應弱化的正面影響。

房地產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟的加速器效應還通過抵押品和資產(chǎn)負債表渠道而產(chǎn)生影響。房地產(chǎn)不同于其他行業(yè)之處主要在于，它是融資中必不可少的抵押品，健康而繁榮的房地產(chǎn)市場弱化了融資中信息不對稱風險。但抵押品市場價格下跌時，其所能發(fā)揮的積極作用就會減弱。因此，伴隨房地產(chǎn)投資下行和價格下降的，往往是銀行信貸供給收縮。

房地產(chǎn)價格下行會通過資產(chǎn)負債表效應和財富效應降低企業(yè)或居民部門的投資與消費。資產(chǎn)負債表效應主要源自金融市場的信息不對稱，借款者的資產(chǎn)負債表狀況會影響其所能獲得的外融資的期限、數(shù)量和條件。當房地產(chǎn)價格下行引發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負債表惡化時，銀行就會不斷緊縮信貸，企業(yè)部門則會被動地減少投資，進而對產(chǎn)出造成負面影響。財富效應是指當居民部門擁有的房地產(chǎn)價格下跌時，就會因為總財富的下降而減少消費，拖累經(jīng)濟增長。