第三，地方財(cái)政收入壓力加大，債務(wù)償付捉襟見肘。

房地產(chǎn)市場(chǎng)近十年來(lái)的快速發(fā)展極大地改變了我國(guó)地方政府的財(cái)政收入結(jié)構(gòu)，乃有“土地財(cái)政”之說(shuō)。房地產(chǎn)非意愿庫(kù)存持續(xù)上升導(dǎo)致開發(fā)商土地購(gòu)置面積快速下降，使得地方政府的財(cái)力捉襟見肘。2014年來(lái)，購(gòu)置土地面積增長(zhǎng)率大幅下降，尤其是在2014年第四季度后已呈加速下之勢(shì)；與此對(duì)應(yīng)的是，全國(guó)房地產(chǎn)土地累計(jì)成交價(jià)款也大幅下降，同樣在2014年第四季度后呈加速下降趨勢(shì)。據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，“土地出讓金”占地方財(cái)政收入的比重，從2013年接近 60%快速下降至2015年4月的32%。靠土地吃飯的地方財(cái)政收入格局已不可維系，這不僅是房地產(chǎn)市場(chǎng)格局變化的結(jié)果，也是建立現(xiàn)代國(guó)家治理體系的必然要求。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，打破“土地財(cái)政”有利于改善地方財(cái)政收入結(jié)構(gòu)，但短期內(nèi)對(duì)地方財(cái)政的沖擊不容小覷。進(jìn)一步地，過(guò)去中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在相當(dāng)程度上得益于地區(qū)間競(jìng)爭(zhēng)，土地財(cái)政為地區(qū)間競(jìng)爭(zhēng)驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)提供了必要的財(cái)力支持。土地財(cái)政收入下降會(huì)減弱地方政府的投資動(dòng)力，也使得地方政府失去了相當(dāng)部分資金來(lái)源。正因?yàn)槿绱�，盡管今年要實(shí)施“有力度的積極財(cái)政政策”，但考慮到土地財(cái)政萎縮而使地方投資萎縮，中央地方財(cái)政支出的凈效應(yīng)，未必會(huì)達(dá)到“積極之效”。

第四，房地產(chǎn)庫(kù)存增加使金融資產(chǎn)質(zhì)量下降、銀行體系風(fēng)險(xiǎn)增加。

雖然房地產(chǎn)具有良好的抵押品屬性，但這皆源于房地產(chǎn)價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定或不斷上漲的市場(chǎng)行情中。過(guò)去十多年里，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)快速發(fā)展和價(jià)格高漲，不僅地方財(cái)政土地化，而且金融活動(dòng)也高度地產(chǎn)化。銀行發(fā)放的房地產(chǎn)貸款占全部信貸余額的比重超過(guò)了20%，越來(lái)越多的金融活動(dòng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)牽連在一起。一旦房地產(chǎn)存庫(kù)增加使房?jī)r(jià)下跌，其作為防患風(fēng)險(xiǎn)的抵押品功效就會(huì)減弱，結(jié)果，以房地產(chǎn)作為抵押品的金融活動(dòng)，其面臨的信息不對(duì)稱問(wèn)題就會(huì)凸顯出來(lái)。

自2011年以來(lái)，我國(guó)銀行業(yè)不良貸款率持續(xù)上升的過(guò)程，就是一直伴隨著房地產(chǎn)非意愿存貨大幅增加的過(guò)程。在地方財(cái)政土地化、金融房地產(chǎn)化的背景下，房地產(chǎn)非意愿庫(kù)存增加惡化了地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這正是中央銀行迫不得已采取大規(guī)模債務(wù)置換下策的原因。

房地產(chǎn)去庫(kù)存化的途徑

房地產(chǎn)非意愿存貨上升帶來(lái)了一系列的宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。要實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的目標(biāo)，房地產(chǎn)去庫(kù)存化是繞不過(guò)去的路徑之一。4月30日的政治局會(huì)議指出，要盤活存量資產(chǎn)，建立房地產(chǎn)健康發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制。在“穩(wěn)增長(zhǎng)”的“緊要”之年，托底和刺激已成為宏觀經(jīng)濟(jì)政策基本取向。在經(jīng)濟(jì)政策與托底社會(huì)政策組合的作用下，未來(lái)一段時(shí)間，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)將進(jìn)入加速去庫(kù)存化的階段。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的去存化的途徑是多樣的，既有市場(chǎng)自身調(diào)節(jié)的主動(dòng)去庫(kù)存化，也有外生性的政策驅(qū)使的被動(dòng)去庫(kù)存化。

首先，主動(dòng)去庫(kù)存的途徑是開發(fā)企業(yè)主動(dòng)地壓縮投資與減少市場(chǎng)供給，并通過(guò)調(diào)整價(jià)格水平，使市場(chǎng)供給逐漸地與需求相適應(yīng)。非意愿存貨上升不外乎意味著，在當(dāng)前價(jià)格水平下，房地產(chǎn)供給超過(guò)了有效需求水平。因此，對(duì)開發(fā)企業(yè)而言，去庫(kù)存化的重要途徑之一，就是根據(jù)市場(chǎng)需求變化及時(shí)壓縮房地產(chǎn)投資、適度地降價(jià)以加快市場(chǎng)出清、加速資金回籠。

2010年以來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資增長(zhǎng)率一直在不斷下降，2010年，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額增長(zhǎng)率達(dá)到了38%，到2015年4月份，投資增長(zhǎng)率就下降到了6%。如果說(shuō)，開發(fā)投資完成額是已經(jīng)形成的供給，通過(guò)預(yù)售，它可能已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了“從商品到貨幣的驚險(xiǎn)一躍”，那么，計(jì)劃投資則是未來(lái)潛在的供給，需要準(zhǔn)備“驚險(xiǎn)一躍”。2010年和2011年初，計(jì)劃投資額增長(zhǎng)率一直保持在近40%的高水平，這形成了房地產(chǎn)市場(chǎng)大量的后續(xù)新增供給，但房?jī)r(jià)高漲抑制了有效需求，造成了隨后庫(kù)存大幅增加。這又迫使開發(fā)商降低了計(jì)劃投資總量，到2015年4月，計(jì)劃投資的增長(zhǎng)率下降到了13.7%，較前期的峰值下降了近 30個(gè)百分點(diǎn)。主動(dòng)降低計(jì)劃投資增長(zhǎng)率，反映了開發(fā)商對(duì)未來(lái)預(yù)期的變化，是減少未來(lái)庫(kù)存壓力的基本途徑。

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，價(jià)格變動(dòng)是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)均衡的基本機(jī)制，價(jià)格變動(dòng)引導(dǎo)供給與需求。近年來(lái)，價(jià)格調(diào)整在中國(guó)房地產(chǎn)的去庫(kù)存化中發(fā)揮著重要作用。當(dāng)然，房地產(chǎn)價(jià)格與需求之間可能存在正反饋機(jī)制，導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格與需求各自的反身性現(xiàn)象。2013年第四季度后，70個(gè)大中城市新建住宅價(jià)格同比增長(zhǎng)率一直呈下降之勢(shì)，尤其是在2014年9月后，該指數(shù)一直呈負(fù)增長(zhǎng)，不僅房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)率下降了，而且房?jī)r(jià)的絕對(duì)值也下降了。

房?jī)r(jià)下跌提高了人們的有效需求，是化解非意愿庫(kù)存最基本的市場(chǎng)機(jī)制。我們認(rèn)為，隨著過(guò)去房地產(chǎn)價(jià)格下跌所帶來(lái)的有效需求增加，終將在政府刺激性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策帶動(dòng)下而對(duì)房地產(chǎn)的去庫(kù)存化產(chǎn)生積極影響。但是，依靠市場(chǎng)自身來(lái)主動(dòng)地化解庫(kù)存往往要以增長(zhǎng)率下滑和金融風(fēng)險(xiǎn)上升為代價(jià)。這決定了，政府在消化中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的非意愿存貨中，具有市場(chǎng)機(jī)制不可替代的作用。

其次，寬松貨幣政策與積極財(cái)政政策將加速房地產(chǎn)的去庫(kù)存化。貨幣政策調(diào)整不僅影響房地產(chǎn)市場(chǎng)需求的可貸資金量，也直接影響房地產(chǎn)供需雙方的借貸成本。自2014年下半年以來(lái)，除了全面降準(zhǔn)和降息，央行還專門針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行過(guò)數(shù)次調(diào)控。央行降準(zhǔn)直接釋放了2萬(wàn)多億的流動(dòng)性，帶動(dòng)了貨幣市場(chǎng)利率大幅下降。央行降低存貸款基準(zhǔn)利率后，商業(yè)銀行的貸款加權(quán)利率明顯下行。2014年第三季度末，商業(yè)銀行個(gè)人住房貸款加權(quán)利率為6.96%，到2015年第一季度，該利率下降到了6.01%，下降了0.95個(gè)百分點(diǎn)，這就極大地減輕了那些需要借款買房的利息負(fù)擔(dān)。

在專門針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的信貸與金融政策調(diào)整方面，2014年9月，央行確定，首套住房的首付比率為30%，改變首套房貸的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，即已擁有一套住房并已結(jié)清住房抵押貸款的，再次購(gòu)房申請(qǐng)貸款則按首套房標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行貸款，支持商業(yè)銀行通過(guò)MBS和發(fā)行專項(xiàng)債券為抵押貸款籌措信貸資金。2015年3月 30日的房貸新政中，央行確定，對(duì)已擁有一套住房且尚未結(jié)清房貸的，為改善居住條件而再次申請(qǐng)商貸的首付比率降至40%，首套住房公積金的首付比率則降為 20%，已結(jié)清購(gòu)房套而再次購(gòu)買的首付比率為30%。